تحليل بورس ايران

      شرکت صنعتی دریایی صدرا با سرمایه 1500 میلیارد ریال و با ارزش بازاری بالغ بر 4821 میلیارد ریال در صنعت پیمانکاری صنعتی مشغول به فعالیت است.زمینه های فعالیت این شرکت مشتمل بر :فعاليت‌هاي حوزه نفت و گاز ،فعاليت‌هاي حوزه ساخت و نصب و فعالیتهای مرتبط زيربنايي و بندري و نصب تجهيزات دريايي است.این شرکت با هدف تخليه و بارگيري و تعميرات ادواري شناورها پیش از انقلاب تاسیس گردید.پس از انقلاب صدرا در سالهای جنگ تحمیلی  به ساخت پلهای فلزی و  شناورهای دریایی برای سپاه پاسداران انقلاب اسلامی پرداخت.پس از اتمام جنگ 8 ساله ، صدمات وارده به سکوهای نفتی ، باعث ورود صدرا به حوزه جدید فراساحلی شد.در این راستا اولین پروژه اجرایی شرکت که منشا ارتقا توانمندی های صدرا و رود به حوزه های سودآور شد ، ساخت راهرو اتصال خشكي به سكوي خارك بود.با گسترش فعالیتهای شرکت در حوزه های مختلف ، شرکت اقدام به گسترش کارخانه سکوسازی خود با ساخت یک جزیره در نزدیکی کارخانه اصلی نمود.

شرکت  صنعتی دریای ایران  دو بار در طول تاریخ خود معامله  عمده  داشت که دو سرنوشت کاملاً متضاد را  پس از هر یک  از خصوصی سازی ها برای آن رقم زد .نخستین بار در زمان دولت  اصلاحات  با دستور مستقیم  وزیر اقتصاد  وقت ، بانک  ملی مجبور به  خرید این  شرکت  شد  و در بار دوم  پس از آن که  تقریباً هیچ  چیزی برای از دست دادن نداشت  با  خرید این  سهم  توسط قرار گاه  خاتم  مجدداً زنده  شده و به  رشد بیش از 500% را تجربه کرد

زمزمه های حضور قرارگاه خاتم  در این  شرکت  باعث شد تا  قیمت  سهم  صدرا از محدوده 500 و 600  ریال  در عرض کمتر از یک  سال  به  بیش از 3000و حتی در مواقعی 4000 ریال  برسد  . این  رشد آن قدر برق آسا و عجیب بود که  در مدت  کوتاهی سهم  را  به  یکی از لیدرهای بازار بدل کرد به طوریکه در کنار مپنا موفق شد باردیگر گروه  پیمانکاری را  زنده  کند  .

خصوصی سازی صدرا و لغو پروژه های شرکت از جانب دولت ، در سالهای گذشته باعث تحمیل زیانی سنگین به سهامداران شرکت شد.اما اعلام آمادگی قرارگاه سازندگی خاتم الانبیا برای خرید سهام صدرا ، مجددا بارقه های امید را برای دریافت پروژه های معظم و سودآوری مجدد شرکت زنده کرد.ادامه تحریم های تکنولوژیک علیه ایران و خروج بزرگترین شرکتهای فعال در حوزه نفت و گاز همانند شل و توتال از پروژه های بخش نفت و گاز کشور ، عرصه را برای ورود صدرا باز گذاشته است.ریسک بالای سرمایه گذاری در این طرحها و عدم وجود شرکتهایی که توانایی انجام پروژه هایی در ابعاد فازهای پارس جنوبی را داشته باشند ، باعث حضور قرار گاه خاتم الانبیا به عنوان مجری  این پروژه ها شد.توانمندی های شرکت صدرا در این حوزه  این امکان را فراهم آورد که با حضور قرار گاه خاتم الانبیا به عنوان سهامدار عمده و خروج شرکتهای بین المللی از پروژه های نفت و گاز کشور ، چشم انداز سود آوری صدرا بسیار روشن جلوه کند.در تحلیل پیش رو به بررسی ابعاد پروژه های دریافتی ، توانمندی های شرکت در حوزه پیمانکاری نفت ، گاز و کشتی رانی و ترسیم چشم انداز سودآوری از محل قراردادهای منعقد شده و اثرات دور چهارم تحریمها می پردازیم.

بررسی ترازنامه

بررسی ترازنامه در سالهای مورد مطالعه ، نشان از نوسانات دارایی های جاری (مرکب از پول نقد و سایر دارایی ها مانند موجودی کالا و حسابهای دریافتنی) و تثبیت دارایی های غیر جاری (مرکب از سرمایه گذاری ها بلند مدت ، دارایی های فیزیکی و مشهود همانند ماشین آلات و اموال وتجهیزات) است .در سالهای 87 و 87 پیشی جستن حجم بدهی های جاری از دارایی های جاری ، ریسک توان نقدینگی شرکت را بالا برده است.به طوری که انباشت زیان در ترازنامه در دوره های مالی مذکور ، می تواند درآمد هر سهم سالهای مالی آتی را پیش خور نماید.رشد دارایی های جاری از سال 86 به این سو -3 و 0 درصد و دارایی های غیر جاری 3 و -4 بوده است.در این میان بدهی های جاری 25 و 12 درصد افزایش یافته است.

تحلیل نسبتهای مالی

در شرکتهای پیمانکاری توانمندی این شرکتها جهت انعقاد قرار داد ، ترکیب سهامداران عمده آنها جهت تسهیل در دریافت پروژه ها و وضعیت نقدینگی و دارایی های آن نقشی اساسی در رویکردهای بنیادین در تجزیه و تحلیل صورتهای مالی و ترسیم وضعیت آتی آنها دارد.در بررسی ترازنامه براى شناخت نقاط قوت و ضعف شرکت می توان از تحلیل نسبتهای مالی به عنوان يک ابزار متداول استفاده کرد.

برای ارزیابی توانایی شرکت در پرداخت بدهی ها در زمان مقرر باید وضعیت نقدینگی شرکت مورد بررسی قرار گیرد.نسبتهای نقدینگی در شرکتهایی که درآمد آنها از محل انعقاد قراردادهای بلندمدت (با ماهیت پیمانکاری) می باشد ، از اعتبار ویژه ای برخوردار است.در سالهای مورد مطالعه (84-88) نسبت جاری شرکت از 0.34 واحد به 0.26 واحد تقلیل یافته است که این رویداد حاكي از افزايش ريسك نقدينگي شركت و افزايش وزن بدهيها در ساختار سرمايه است.

بررسی نسبت بدهی شرکت نشان از حاد شدن روند صعودی این نسبت از 85 درصد در سال 84 به 96 درصد در سال 88 می باشد.نسبت بدهی بیانگر آن است که شرکت چند درصد از دارایی های خود را از طریق بدهی تامین می کند.

نسبت گردش داراییها (فروش به داراییها) در طی پنج سال گذشته روندی کاهشی را تجربه نموده است . این نسبت میزان و اثر گردش دارایی را در تحصیل درآمد نشان می دهد که در نمودار فوق از 0.49 در سال 84 به  0.21 در سال 88 رسیده است.

نسبت حاشیه سود عملیاتی  طی سالهای گذشته از انحرافات مشهودی برخوردار بوده است.این نسبت در سالهای مورد مطالعه (84 تا پیش بینی 89) به ترتیب سال ؛ 15، 19 ، -18 ، -75 ، -17 و 7 درصد بوده است که علل اصلی آن را می توان در نوسانات نرخ های دلار و یورو و افزایش نرخ جهانی فولاد (افزایش بهای تمام شده) جستجو نمود. 

چکیده تجزیه و تحلیل ترازنامه نشان می دهد شرکت از وضعیت نقدینگی مطلوبی برخوردار نیست و نسبتهای مالی آن در سالهای گذشته بیانگر تعمیق بحران در این شرکت می باشد.تصویب اعطای تسهیلات 500 میلیون دلاری جهت تامین سرمایه در گردش شرکت از سوی کارگروه ویژه ریاست جمهوری جهت اجرای پروژه های پارس جنوبی و عدم توزیع سود تا 2 الی 3 سال آتی به دلیل زیان انباشته 137 میلیارد تومانی شرکت ، عملا وضعیت شرکت را از منظر سود آوری و بازپرداخت بدهی ها در شرایط پیچیده ای قرار داده است. در روز های اوایل اردیبهشت ماه خبری با این  مضمون منتشر شد  که براساس مصوبات موجود مقرر شده بدهي‌هاي شركت صدرا به سازمان هاي دولتي و بانك‌ها از قبيل بيمه، ماليات، گمرك و تسهيلات بانكي با رعايت مقررات مربوط به مدت يك سال استمهال شود.

از سوي ديگر وزارت صنايع و معادن موظف شد پيگيري‌هاي لازم را براي اختصاص تا مبلغ پانصد ميليون دلار ( معادل 500 ميليارد تومان ) از محل 5 ميليارد دلار تسهيلات حساب ذخيره ارزي به شركت صدرا انجام دهد. در مورد  استمهال بدهی ها هنوز شرکت  به هیچ  نتیجه ای نرسیده یاحداقل اطلاع  رسانی نشده است  . جالب آن که  شرکت  قصد دارد به نوعی خود را در این  مسائل بدهکار نشان  داده  تا حداکثر استفاده  را از شرایط فعلی ببرد و با دریافت کمک های بیشتری مواجه  باشد .

اما در مورد  وام  500  میلیون  دلاری که  می تواند کمک شایان توجهی را  به  شرکت  در جهت افزایش نقدینگی  داشته  باشد  باید گفت که تسهيلات 500 ميليون دلاري شركت صدرا كه در مصوبه كارگروه ويژه حمايت از توليد رياست جمهوري پيش بيني شده است، با پيگيريهاي جدي شركت در خصوص اين تسهيلات مشخص شد اين مبلغ به عنوان سرمايه در گردش بابت خريد كالا و با سررسيد يك سال در اختيار صدرا قرار مي‌گيرد.از سوي ديگر صدرا براي استفاده از اين مبلغ بايد 25 درصد هزينه خريد را پرداخت كند.

اما  شرکت موضع منفی نسبت به این  نحوه  پرداخت  گرفته و  اعلام  کرد  شركت صدرا با بيش از 700 ميليارد تومان بدهي و مشكلات موجود در پرداخت‌هاي جاري بدهي‌هاي معوق بابت سود سهام نياز به يك منبع تأمين مالي بلندمدت يا ميان مدت دارد تا بتواند از محل وجوه حاصل از اجراي پروژه‌ها نسبت به بازپرداخت آن اقدام كند.

باتوجه به اين نكات صدرا خواستار اين شد كه اولاً لزوما پرداخت 25 درصد مبالغ مورد نياز حذف و ثانيا مدت بازپرداخت وام نيز حداقل سه ساله شود در غير اين صورت اختصاص مبلغ فوق تأثير چنداني در حل مشكلات صدرا نخواهد داشت. این  شرایط نشان می دهد که خبرتسهیلات  500  میلیون دلاری فعلاً در هاله ای از ابهام  قرار گرفته است  .  .همچنین باید خاطر نشان کرد عدم جذب سرمایه گذاری های خارجی در حوزه نفت و گاز (نیاز متوسط کشور به 30 میلیارد دلار در سال ) و کسری بودجه دولت (عدم توان دولت در حمایت از قرارگاه خاتم الانبیا و شرکت صدرا) می تواند دامنه وضعیت فعلی را وسعت بخشد.

بررسی صورت سود و زیان

بررسی صورت سود و زیان نشان از تغییر شرایط شرکت در دو سال گذشته از منظر سودآوری و افزایش قدرت بازپرداخت بدهی ها و تحصیل سود خالص می باشد.نکته اساسی در پیش بینی بودجه سال 89 که منجر به شناسایی سود برای سال مالی مذکور شده است ، تحصیل درآمد از حوزه غیر عملیاتی می باشد.در حالی میزان درآمدهای شرکت 152 درصد افزایش یافته است که اقساط سررسيد شده وپرداخت نشده شرکت رقمی بالغ بر 34 میلیارد تومان می باشد و سود عملیاتی 34.4 میلیارد تومانی شرکت را می بلعد.شناسایی سود خالص 2.4 میلیارد تومانی تنها از محل درآمد حاصل از سرمایه گذاریها و درآمدهای متفرقه می باشد که بیانگر نقصان عملیاتی شرکت در تحصیل سود می باشد.

در پیش بینی بودجه سالهای 88 و 89 نسبت سود عملیاتی به فروش بین 6 تا 7 درصد بوده است و با عنایت به هزینه های مالی شرکت و سر به سر شدن هزینه های مالی با حاشیه سود 7 درصدی ، افزایش سطح حاشیه سود عملیاتی که متاثر از هزینه های عملیاتی و دفتری و درآمد های حاصل از پیمان و خدمات می باشد ، تنها گزینه پیش رو برای رشد سودآوری شرکت می باشد.

در بخش درآمدهای عملیاتی تحصیل درآمد بر مبنای پیشرفت فیزیکی پروژه ها می باشد.ترکیب بهاء تمام شده مشتمل بر مواد اولیه 40% ، دستمزد مستقیم 30% و سربار تولید 30% می باشد.نوسانات نرخ ارز و افزایش بهاء تمام شده مواد اولیه و قطعات ( تابع قیمتهای جهانی فلزات اساسی ، محصولات شیمیایی و انرژی ) می تواند منجر به افزایش بهاء تمام شده شرکت شود.قطعات و مواد اولیه شرکت از 6 شرکت خارجی و 1 شرکت داخلی تامین می گردد و تحریم قرارگاه سازندگی از سوي سازمان ملل متحد می تواند به تامین قطعات و هزینه های حمل و خرید آن تاثیر بگذارد.شرکت در آخرین گزارش ترازنامه موجودی مواد و کالای خود را 154 میلیارد تومان اعلام نموده است که با عنایت به هزینه تمام شده 478 میلیارد تومانی کل قراردادها و نسبت 40 درصدی مواد اولیه در ترکیب بهاء تمام شده نشان از ریسک نسبتا پایین بهاء تمام شده در مقطع فعلی دارد. از سویی نقدینگی ضعیف شرکت این امکان را سلب نموده است که شرکت در قیمتهای فعلی اقدام به خرید اقلام مورد نیاز برای پروژه های آتی نماید.

**کاهش میزان هزینه های مالی در پیش بینی سال جاری ، متاثر از بخشودگی جریمه دیرکرد است و در صورتی که شرکت توان پرداخت آنرا در موعد سررسید نداشته باشد کسری ذخایر احتمالی در صورتهای مالی پیش بینی نشده است که می توان منجر به کاهش میزان سود آوری گردد.

** زیان انباشته شرکت در آخرین ترازنامه 70% سرمایه ثبتی آن است و شرکت همچنان مشمول مفاد ماده 141 قانون تجارت ( کاهش سرمایه) خواهد بود.

** ارقام مندرج در صورت سود و زیان در سرفصلهای درآمد حاصل از پیمان و بهاء تمام شده ، بر مبنای دوره مالی شش ماهه 88 تدوین شده است و در زمان تهیه بودجه مورد بازنگری قرار نگرفته است.

عوامل موثر در قیمت  سهم  :

بررسی عوامل موثر بر قیمت  سهم  صدرا شاید از هر شرکت دیگری سخت ترباشد  چرا که عوامل روانی  و بنیادی و خبرهای بسیاری بر سهم موثر است . اما مهم ترین عاملی که تاثیر مثبتی بر قیمت  این  شرکت خواهد داشت، قراردادهای شرکت است  . خبر ها در مورد رقم  این  قرارداد ها و مدت  زمان  آن و  همچنین حاشیه  سود  صدرا  می تواند مهم ترین  عامل تاثیر گذار بر قیمت سهم و انتظار آتی سرمایه گذاران باشد . همچنین حل و فصل شدن  مشکلات  بدهی های این  شرکت ، وام  500  میلیون  دلاری ، قراردادهای جدید ، فروش ساختمان  و برخی موارد دیگر نیز دراین  امر کاملاً موثر هستند .

از دیگر عواملی که در مدت  زمان  بیشتری اثر خود را نشان خواهد داد .بحث تحریم  است که  برخی بر این  عقیده اند  اثر آن مثبت  بوده اما  در تکنولوژی ممکن است  صدرا  را  با  مشکلاتی مواجه  سازد  . رشد قیمت  نفت نیز کمک  خواهد کرد مشکلات بودجه ای برای اجرای قرارداد ها که  طرف حساب آن دولت است به وجود نیاید

فروش ساختمان

شایعات  متعددی در خصوص فروش ساختمان  شرکت شنیده می شود . گفته می شود که این  ساختمان  بین  120 تا 140  میلیارد تومان  ارزش گذاری شده و برخی منابع از احتمال خرید آن توسط قرار گاه خاتم  خبرمی دادند  که البته  صحت ان  تایئد نشده . با توجه  به بهای تمام  شده  پایئن  این  ساختمان  برای صدرا فروش آن می تواند در کاهش  زیان   انباشته شرکت  بسیار تاثیر گذارباشد  .

زیان  انباشته  شرکت

شرکت  طی سالیان گذشته  به دلیل شرایط بد مالی  با  زیان  انباشته 136 میلیارد تومانی مواجه است و این  زیان  به ما می گوید  که در بهترین  حالت  مجمع  سال مالی 91 با احتمال تقسیم  سود  مناسبی مواجه ایم  . البته  قرارداد های شرکت و روشن شدن  شرایط آنها می تواند  کمی  پیش بینی تقسیم  سود را  آسان  تر کند .   .

پروژه های شرکت

در شرکتهای پیمانکاری یگانه روش برای تخمین درآمدهای شرکت ، بررسی میزان پیشرفت پروژه ها است .تعمیم نسبت حاشیه سود عملیاتی به مبلغ قراردادهای منعقد شده از جمله روشهای محاسبه سود و زیان می باشد.ارقام مندرج در جدول ذیل به میلیارد تومان می باشد و بر اساس درآمد حاصل از اجرا رتبه بندی شده است.

اجرای پروژه سکوهای فازهای 6 ، 7 و 8 پارس جنوبی با حاشیه سود 8% ارزشمند ترین پروژه در دست اجرای شرکت است .ارزش این سه قرارداد 436 میلیارد تومان می باشد. قراردادهای جدید شرکت شامل اجرای ( فازهای 13 ، 14 ، 19 ، 21 ، 22 ، 23 و 24 پارس جنوبی ) در قالب کنسرسیومی متشکل از صدرا ، پترو پایدار ایرانیان ، مپنا و نفت و گاز پارس امضاء شده است ، اما از مبلغ این قرارداد ، نحوه مشارکت صدرا و اثرات آن بر سودآوری شرکت  از محل اجرای این پروژه ها اطلاعاتی به بازار ارائه نشده است.عدم شفافیت در صورتهای مالی همواره یکی از نقاظ ضعف شرکتهای پیمانکاری علی الخصوص صدرا بوده است.

در بررسی پروژه های بزرگ در دست اجرا ،پروژه های سکوي حفاري نيمه شناور البرز و توسعه مجموعه نفت وگاز سلمان بیشترین حاشیه سود عملیاتی را با 45 و 27 درصد در بر دارند.پس از آن پروژه حوض آبگير پتروشيمي مبين با ارزش قراردادی معادل 259 میلیارد تومان با حاشیه سود عملیاتی 14% در رتبه سوم قرار دارد.اجرای سکوهای فازهای 6 ، 7 و 8 با حاشیه سود نزدیک به 9%  و سود آوری 38 میلیارد تومانی و انعقاد قرارداد اجرای 7 فاز دیگر پارس جنوبی با در نظر گرفتن ارقام فوق الذکر از فازهای گذشته نشان از پتانسیل بالقوه قوی جهت افزایش سود آوری شرکت می باشد.پروژه های در دست اجراء 3 فاز پارس جنوبی از سال 81 آغاز شده و تاکنون ادامه دارد.از اینرو با عنایت به عواملی همانند تحریم های کشورهای غربی ، عدم اعلام مبلغ قراردادهای منعقد شده ، نحوه مشارکت صدرا در این طرحها ، مدت زمان اجرای پروژه و نحوه دریافت تسهیلات 500 میلیارد تومانی جهت تامین سرمایه در گردش ابهامات گسترده ای بر ترسیم چشم انداز آتی شرکت سایه افکنده است.

ارزشگذاری

شرکتهای پیمانکاری بدلیل ماهیت فعالیت آنها ، اکثرا دارای انحرافات متعددی در سود آوری هر سهم می باشند.همانطور که در سطور بالاتر بدان پرداختیم ، چشم انداز قیمت و سود آوری شرکت با عوامل غیر قابل اندازه گیری متعددی روبروست.در ماههای گذشته نیز اهمیت ارائه اخبار و اطلاعات از جانب مدیران ، سهامداران عمده و مدیران وزارتخانه ها صفوف عرضه و تقاضا را دچار فراز و فرودهای بسیاری نمود.صدرا با عوامل اقتصادی و سیاسی همانند وضعیت نا مشخص تامین قطعات و لوازم یدکی متاثر از تحریمهای اقتصادی اتحایده اروپا در حوزه نفت و گاز ، زیان انباشته و عدم تقسیم سود تا چند سال مالی آتی ، چالش عمده نقدینگی ، قراردادهای مبهم با نیاز به توانمندی اجرایی بالا دست به گریبان است که تلفیق ماهیت پیمانکاری و شرایط ویژه شرکت ، صدرا را به پر ریسک ترین سهم موجود در بازار سرمایه مبدل کرده است.از سویی باید خاطر نشان نمود حمایت شبه دولتی ها از روند قیمتی سهم و دریافت پروژه ها و باز شدن عرصه برای شرکت با توجه به خروج رقبای خارجی از فرصتهای بالفعل شرکت است. سرمایه گذاران در بازارهای مالی تلاش می کنند با تحمل کمترین ریسک به بیشترین بازدهی دست یابند. تغییرات سهام شرکتهایی مانند صدرا تنها از تاثیرات اخبار ، اطلاعیه ها و تحرکات موج سازان و سفته بازان تاثیر می پذیرد.در حالی که نمی توان با قطعیت در مورد بازدهی سهام شرکت اظهار نظر کرد ، اما می توان نسبت ریسک به بازدهی آنرا فراتر از میانگین بازار سهام دانست که خود باعث اشتیاق سهامدارانی جهت سرمایه گذاری در سهام صدرا می شود که به عامل انتظار افزایش شایعات در باره سهم وخریدهای افراطی ( نظریه چرخ رولت) معتقدند.

نظریه چرخ رولت : نظریه چرخ رولت بیان می کند در بازارهای مالی نیز شانس نقشی اساسی را ایفا میکند.زیرا همواره نمی توان با قطعیت به کمک تحلیل های بنیادی و تکنیکی به پیش بینی قیمتهای آینده پرداخت.خرید سهام صدرا از سوی قرارگاه خاتم الانبیا و انعقاد قراردادهای بزرگ به عنوان شانس بزرگ سهامداران صدرا محسوب می گردد.پیش بینی افزایش بیش از 10 برابری قیمت سهم هرگز پیش از آن به کمک تحلیلهای بنیادی و تکنیکی میسر نبود و در ادامه نیز چنین خواهد بود.